2017年11月8日，腾讯旗下的阅文集团(772.HK)在港交所挂牌上市，开盘上涨约63%，报收于90港元，市值达到816亿港元。

　　2017年11月29日，阅文集团收于92.7港元，市值840.25亿港元(折合711亿元人民币)，相当于2016年净利润的2341倍。

　　虽然在线阅读业务年营收不过二十亿，但结构颇为复杂，给人拼凑之感。

　　阅文集团将在线阅读营收按来源分为三类：

　　1)自有平台产品

　　阅文集团自有平台产品包括网站及移动APP，除创世中文网、起点中文网、起点国际、云起书院、起点女生网、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧等网络原创平台还有天方听书网、懒人听书等音频听书品牌。

　　阅文集团自有平台产品收入全额入账。

　　大股东动动手指头，阅文集团收入就翻着倍地涨，足见腾讯的强大。但腾讯的流量可不白给，阅文集团付出的代价在财务中体现为“在线阅读平台分销开支”。2016年以来，支付费用与取得收入的比例稳定在23%。

　　3)第三方平台

　　阅文集团通过百度等第三方平台取得的收入，双方按比例分账。阅文集团按收入净额入账，招股文件未披露分账比例。

　　鉴于SP与电信运营商通常按例6:4分账，可以假设阅文集团从百度等平台拿到读者付费金额的60%。

　　2016年，阅文集团从第三方平台获得收入2.5亿，同比增长37%;2017年上半年，该项收入同比增长109%，达2.16亿。根据推算，读者在第三方平台支付的费用为4.17亿和3.61亿。

　　2017年上半年，阅文集团在线阅读净收入15.1亿。其中60%由自有平台贡献，25%来自腾讯，15%来自百度等第三方平台。

　　2015年，营销行政合支合计占在线阅读净收入的89%，2016年回落到60%，2017年上半年进一步降到51%。尽管如此，在线阅读这门生意的净利润率也相当微薄。

　　2)版权运营拿到“五个第一”

　　阅文集团是中国第一网络文学平台。截至2017年6月30日，集团内容库包括920万部原创文学作品。仅2017年上半年，平台作家更新创作近3360万章、约615亿字。假设某人阅读速度为4万字/小时，阅文集团半年的新作要读差不多350年。

　　手掌华语世界最大的网络文学版权库，2015年阅文集团发力开展版权运营，2016年即在五个榜单中排名第一：票房最高的的改编电影、收视率最高的改编电视剧、播放量最高的改编网络剧、下载量最高的改编网络游戏、百度搜索排名最前的改编动画作品。

　　通过向内容改编伙伴转授版权，阅文集团2016年获得2.47亿元收入。相当于在线阅读收入的14%。2017年上半年，版权运营收入1.56亿，为在线阅读收入的10%。

　　版权运营是阅文集团对版权价值的二次挖掘，年收入因此增长两三个亿。但已经拿到“五个第一”，未来还有多大增长空间?

　　另外要注意“转授”这两个字，阅文集团按理应把版权运营收入的相当一部分转交作者。即使现在没有，将来也一定会有。

　　知名写手的门槛早被投资者踢破，怎会让网络平台赚走与影视改编相关的版权收入?长远来看，阅文集团版权运营想象空间不大。

　　3)纸质书出版能成气候?

　　阅文集团旗下有中智博文、华文天下、聚石文华、榕树下等图书出版及数字发行品牌并通过网络书店、连锁店及批发商销售自家制作的纸质图书，这是对版权价值的第三次挖掘。

　　2016年，阅文集团出版业务营收2.24亿，结转存货成本1.51亿。假设图书批发价为标价的60%，总码洋为3.73亿。如版税按8%计，则阅文集团应付作者2987万版税，占纸质书收入的13.3%。经过以上推算，2016年阅文集团出版业务毛利润率为19%。

　　网络文学与纸质书的阅读体验大相径庭，网络平台出版纸质书能否“成气候”尚有待观察。

　　4)网络游戏疑似放弃

　　亲自“操刀”网络游戏是阅文集团对版权价值的第四次挖掘。2015年“其它收入”(主要是网络游戏及广告收入)为2.44亿，同期的“其他运营成本”(主要是网络游戏平台分销成本)为2.19亿。

　　显然，网游收入连分销成本都难以覆盖。于是2016年“网络游戏入广告收入”骤然降至1.1亿，2017年上半年为4100万(或许主要是广告收入)。

　　不看好阅文集团的成长空间，不是因为他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到极致，可以试的也都试过了。

　　香港投资者基本上出于对腾讯的迷信，才把这样一家公司的市值炒到800多亿港元。